中国货币市场

笔者评估，美联加速紧缩后，储加美国经济和就业扩张已经有所放缓，息至需注通胀压力出现回落迹象。中性美国宏观经济格局目前是利率类滞涨，后续大概率是美联经济与通胀下行。未来美国经济衰退的储加风险仍在，这对联储紧缩路径有重要影响。息至需注加息至中性利率后，中性笔者预计后续联储可能调整加息幅度。利率预计三季度十年期TIPS定价为0.3-0.7%，美联隐含通胀率为2.2-2.5%，储加十年期美债收益率为2.5-3.2%，息至需注2年美债可能升至3.2%，中性10-2美债利差仍维持倒挂。利率后续区大概率先于美国衰退、或欧央行提前于联储转向宽松，美元仍有上行空间。现阶段国内债市交易重心在于经济弱修复状况与后续政策变化，外围总体影响较为有限。

2022年7月28日，联储议息会议决议加息75个基点，加息后联邦基金利率已经升至中性利率水平，这对国内债市意味着什么？

一、如何看待联储加息至中性利率？

第一，联储加息75个基点，符合市场预期。7月13日，美国6月通胀数据再超预期后，市场一度交易联储在本次会议加息100个基点的可能性。但会前市场已经撤销对本次会议100个基点的下注。本次会议联储加息75个基点，符合市场预期。

第二，联储不再提供清晰的前瞻性指引，但仍将继续加息。当前美国物价压力仍居高不下，通胀预期虽然较高点有明显回落，但仍然高于2%的目标水平。会前市场预期，与欧央行类似，联储可能不再提供清晰的前瞻性指引，另外，联储还将在9月、11月会议上各加息50个基点至3.25-3.5%区间。发布会上，鲍威尔承诺压低通胀至2%1，但表示另一次非同寻常的大幅加息将取决于数据，尚未决定何时开始放慢加息节奏。鲍威尔对未来政策路径的表述，基本符合市场预期。

整体而言，联储政策重心仍在对抗通胀，表态基本符合市场预期。会后十年美债与2年美债有所回落，稍高于前一日收盘水平。

二、如何看待美国经济与后续加息节奏？

如鲍威尔所言，后续联储加息节奏取决于数据。如何评估美国基本面？

劳动力市场失衡有缓解迹象。过去四个月，美国新增非农就业稳定在36-40万人间，失业率稳定在3.6%，劳动力参与率稳定在62.2-62.4%间。劳动力工资同比与环比均较高点明显回落。随着登记失业数基本保持稳定，职位空缺数逐步减少，鲍威尔今年以来一直强调的职位空缺比失业数，也已经从3月的1.99回落至5月的1.89，笔者预期后续仍将回落。

宏观经济方面，鲍威尔未过多评价，认为美国经济目前没有出现衰退，表示联储试图避免衰退，表态与6月28日发言基本一致。

笔者评估，美国经济动能正在逐步放缓。

美国制造业景气度仍处在扩张区间，但扩张势头已经较快回落。目前支撑美国制造业扩张的，主要是一季度去库后二季度在手订单的补库生产。新订单环比仍在扩张，但核心资本品的扩张明显放缓。

制造业综合产能利用率与工业生产指数已经有见顶迹象，美国制造业周期可能已经见顶，后续关注周期指标是否向下回落。

居民收入与消费仍维持扩张，但增速明显放缓，且通胀持续挤出消费。NBER衡量衰退的两个最重要分项，新增非农就业与剔除转移支付的实际收入环比仍在扩张。零售销售数据环比转为扩张，但环比增速不高。支撑消费的主要是加油站和服务消费项。

个人消费支出名义值扩张，实际值收缩，表明通胀对消费仍有挤出效应。

抵押贷款利率快速上行后，地产景气度持续回落至明显低于疫情前水平。随着住房销售较快回落，美国地产库存已经明显走高。

居民信贷与企业票据余额环比也已经回落。

通胀方面，鲍威尔表示将针对通胀回落寻找令人信服的证据。

笔者评估，美国通胀压力出现了回落迹象，但仍需数据确认。

推动美国通胀的主要是能源消费，6月国际油价有所上行，但主要还是从原油到成品油价格传导的滞后性推动了能源价格的上涨。7月美国能源价格回落100美元/桶附近，笔者预计，随着原油价格回落与成品油价格滞后传导结束，7月通胀压力将有所减轻。6月家庭外住宿与机票价格分析明显回落，表明经济重启对核心CPI的推升基本结束。笔者预计，随着美国经济趋弱，美国核心CPI也将逐步回落。

整体而言，加速紧缩后，美国经济和就业扩张已经有所放缓，通胀压力出现回落迹象。

美国宏观经济格局目前是类滞涨，后续大概率是经济与通胀下行。未来美国经济衰退的风险仍在，这对联储紧缩路径有重要影响。

加息至中性利率后，基于笔者对未来美国经济的评估，笔者预计，后续联储可能调整加息幅度，9月加息幅度可能降至50个基点，11月与12月联储加息总幅度为50个基点，年末加息终点仍在3.25-3.5%。

三、如何看待后续美债美元？

截至7月25日收盘，十年期美债收益率为2.81%，十年TIPS为0.45%，隐含通胀为2.36%。如何阶段性给美债定价？笔者仍基于基本面分析。

首先，考虑实际经济周期定价实际利率，即定价十年TIPS。笔者参考全部工业部门产能利用率来观察美国商业周期位置，4月初该数据与2018年高点基本持平，5、6月该数据连续两个月回落，美国整体商业周期的顶部位置基本确认。6月盘中，十年TIPS也一度触及0.9以上位置。金融危机后，两者顶部相关性较高。

笔者预计，随着美国居民需求逐步回落，后续全部工业部门产能利用率继续突破上行难度较大，十年TIPS也较难突破前期高点，三季度十年TIPS的定价为0.3-0.7%。

其次，考虑通胀预期的定价。考虑到未来美国通胀压力回落，笔者预计，隐含通胀突破前期高点难度较大，但也不会简单回落至2%目标，三季度隐含通胀的定价为2.2-2.5%。

综合来看，笔者对十年美债的阶段性定价为2.5-3.2%，整体仍是宽幅震荡，方向上回落的可能性较大。

三季度2年美债可能升至3.2%附近，10-2美债收益率持续倒挂。

美元方面，鉴于欧洲政策与能源和粮食安全方面的不确定性尚未解除，笔者认为，后续欧元区大概率先于美国衰退、或欧央行提前于联储转向宽松，美元仍有上行空间，三季度定价在110-115。

四、国内债市需要关注什么？

全球经济增速放缓，美欧央行加速紧缩，海外衰退交易逐步展开，外围压力有所缓解，换个角度，美债回落是否意味着国内债市机会？基本逻辑：外因还是要通过内因起作用，除非出现超预期冲击。

现阶段国内债市交易重心在于经济弱修复状况与后续政策变化。外围变化影响与否，关键在于是否进一步影响国内经济和政策。目前看，总体影响较为有限。所以市场交易重心还是继续以国内为主。

作者：孙彬彬、廖翊杰，天风证券固定收益团队，孙彬彬系团队首席分析师，天风证券研究所所长助理