美元站上100的资产配置含义

（东吴宏观陶川，美元邵翔）

美元站上100之后，站上置含什么资产表现最好？产配美债收益率还有多少上涨空间？从历史上看（图1），无论是美元美元站上100还是美元和美债收益率同步大幅上涨，往往会带来市场动荡、站上置含滋生新兴市场危机。产配2022年4月1日斯里兰卡总统宣布全国进入公共紧急状态，美元斯里兰卡的站上置含“暴雷”是否敲响了清空新兴市场资产的“警钟”？

治理高企的通胀，美国金融条件还需明显收紧。产配从美联储官员的美元表态来看，治理通胀是站上置含当前政策的重中之重。从传导路径来看，产配金融条件是美元重要的中介指标：“政策（预期）收紧——金融条件收紧——需求下降——通胀压力缓解”。但从图2看，站上置含2021年至今，产配美国通胀中枢显著高于1990年至2019年的中枢水平，而金融条件指数仍明显低于同期均值。

金融条件收紧的5个主要渠道，当前汇率和利率是主力。美国金融条件收紧的主要通过5个渠道：基准利率上涨（联邦基金利率），长端美债利率上涨，汇率升值，股市下跌和信用利差走阔。本轮美联储加息滞后导致基准利率依旧在较低水平。股市方面，尽管科技成长板块调整较大，但在大宗商品涨价、俄乌冲突拉锯、利率上涨的情况下，能源、国防和公用事业等板块表现坚挺，对美股和信用利差形成支撑。因此，汇率和长债收益率可能是当前美国金融条件收紧的主要途径。

站上100，商品表现最好，股市表现平平。我们在之前的报告中已经分析过，无论从利差，资金流动，还是从全球经济和贸易的逻辑看，美元指数的拐点还没有到来，第二季度会阶段性站上100。从历史回顾上看，美元指数站上100美元期间，以原油为代表的大宗商品表现最好；股市表现平平，尤其是在美元和美债收益率同涨的情况下跌多涨少；金价将承受一定的压力，不过本轮金价背后存在交易激进加息下美国经济衰退的逻辑，金价可能会更多呈现震荡的特征。

美元和10年期美债收益率：看似“朋友”，却是“对手”。从逻辑上看，美债收益率上涨带来的利差优势应该会支撑美元汇率，然而事实上美元指数和10年期美债收益率同步大幅上涨的情况并非主流（见图1），从历史上看，美元站上100之后10年期美债收益率平均而言反而是下降的。当然在加息周期中，美债收益率仍会继续上涨，但美元指数的升值幅度、在100上方持续的时间，和10年期美债收益率上涨幅度呈现一定的负相关。在金融条件收紧的效果上，两者存在替代性（图5）。

斯里兰卡的“暴雷”让市场再次重视强美元的“外溢影响”。一般而言强美元对新兴市场的冲击，可以分为大宗商品下跌和同涨两种不同的形态。其中前者比较常见，美元大幅上涨背后一定程度上反映了全球经济放缓，需求下降带来商品价格大幅下跌，这往往发生在一轮商品牛市之后，商品出口型新兴市场经济体将受到较大冲击（图6）；后者并不多见，强美元和商品价格大涨下，商品出口国汇率和出口收入都会改善，例如2021年第四季度以来的巴西（图7），受冲击较大的往往是缺乏资源、对外依存度较高（或外债规模较大）的小型经济体。

除此之外，这一次俄乌冲突带来的“粮食危机”让部分新兴市场经济体在维护国际收支和社会稳定上“雪上加霜”。以近期“暴雷”的斯里兰卡为例，收入方面，出口创汇的重要来源旅游业接连遭受2019年恐怖袭击和2020年以来疫情的冲击，使得占GDP 61%的外债负担日益沉重，经济陷入宽松—汇率贬值—通胀大涨、储备缩水、外债违约风险上升的恶性循环；支出方面，除了要应对外债，还要应对原油等进口必需品不断上涨的价格压力，外汇储备更加捉襟见肘；除此之外，俄乌冲突带来的化肥等农业原材料价格上涨或供应短缺，导致农业减产，进一步加剧物资匮乏和通胀。

从斯里兰卡的例子，我们总结这一次的冲击主要有三个途径。第一是地缘政治紧张和疫情反复带来的收入恶化；第二是汇率贬值和大宗商品涨价下，外债偿付和进口必需品的支出负担上升；第三是，原材料等供给受限导致国内生产萎缩，进一步加剧供需缺口和通胀压力。

根据上面三个渠道，我们可以勾勒出当前环境下容易受冲击经济体的“画像”。首先，收入端容易受疫情和地缘政治的受到冲击，旅游业的占比可能不低；第二，外债负担（尤其是短期外债）不小，或者在能源或粮食上对外依存度较大，这会导致该国经常项目出现恶化；第三，在进出口产业链上对俄罗斯和乌克兰等国的敞口（主要是能源和粮食）不小。第四，需要考虑的一个额外政治因素是，是否参与制裁俄罗斯，这将直接影响商品进口的情况。

强美元和大宗商品“夹击”，叠加俄乌冲突的“加成”，新兴市场的配置价值出现分化。图11我们总结了主要新兴市场经济体短期国际收支压力和内外均衡的相关指标；图12我们总结了部分经济体谷物进口敞口的风险。我们可以看出：

商品出口型新兴市场也分化。商品大范围上涨的情况下，商品出口型经济体中，商品品类全面的经济体表现稳健，如巴西和南非；相较而言，智利、秘鲁、哥伦比亚、沙特等矿物或能源资源丰富但粮食匮乏的国家依旧较为脆弱；

国际收支压力大，国内通胀压力上升或者可能上升的经济体相对脆弱。比较典型的是已经陷入困境的斯里兰卡和土耳其，存在潜在风险的是马来西亚。

北非和中东依旧是粮价飙涨的“重灾区”。由于地理和气候劣势，中东北非粮食对外依存度高，且对俄乌的敞口不小。虽然油价上涨有助于改善部分国家的国际收支，但可能并不能对冲粮价上涨对于普通民众的冲击。这也是2011年油价大涨的背景下爆发“阿拉伯之春”的重要原因。

风险提示：全球疫情再次超市场预期大爆发，美国经济遭受重创，美联储被迫暂缓降息甚至重回宽松。俄乌冲突出现重大进展，欧美解除对于俄罗斯的制裁。